第二节 关于货币国际化收益与成本的一般研究

货币国际化是指一国货币成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。从国际货币体系发展历程来看，无论是1944年布雷顿森林体系确认美元的世界货币地位、20世纪70年代日元和西德马克的国际化进程，还是90年代末欧元的诞生，关于货币国际化的成本和收益一直是学术界关注的问题，相关研究文献较为丰富，这成为分析人民币国际化成本与收益的重要基石。本部分主要梳理有关货币国际化成本和收益的研究文献，以便从更广阔的视野更好地理解人民币国际化的成本和收益问题。

一、货币国际化的收益研究

（一）国际铸币税是货币国际化的直接收益

任何发行法币的政府都可以无需任何补偿地用发行的货币向本国居民换取实际经济资源，这种“所发行货币的交换价值高于铸造和流通货币的生产成本”的收益就是铸币税，一般由政府垄断性地享有。尤其是在现代社会，印制纸币的成本很低，只需国家信用作为担保即可，因此相对于用贵金属作为货币时的铸币税收益更为可观。而当一国政府将某国际货币作为外汇储备时，就等于向该货币发行国交纳了铸币税（范博超，2016）。尽管铸币税这一金属货币下传统概念的内涵在信用货币下发生了变化，但其存在性仍被普遍证明。Aliber（1964 ）、Cohen（1971 ）、Bergsten（1975）、Tavlas（1997）均验证了储备货币发行国可以获得国际铸币税收入。

对国际货币发行国来说，该货币的国际垄断地位决定了这个发行国能够获得的国际铸币税收益。垄断地位越高，净铸币税收益越大；而其他国际可接受货币越多，净收益也会相应减少。例如，1965年至1969年期间，由于垄断地位的下降，英镑的净国际铸币税收入基本为零（Cohen，1971）；而截至1981年，美国获得的国际铸币税收益为1052亿美元，到了2002年由美元国际化产生的名义国际铸币税收益已高达6782亿美元，约相当于美国GDP的0.66%，日元铸币税约相当于日本GDP的0.46%（陈雨露、王芳、杨明，2005）。对欧元来说，经济学家采用两种方案测算了截至2020年的国际铸币税收益：一种方案的计算结果表明，到2020年欧元的国际铸币税收入为欧元区GDP的0.13% ~ 0.44%；另一种方案的计算结果表明，国际铸币税收益为欧元区GDP的0.18% ~ 0.57%（Papaioannou and Portes，2008）。

（二）货币国际化可为货币发行国带来宏观金融政策的主动权

一国如果拥有了国际货币发行权，其央行在一定程度上就成为世界的中央银行，其发行的货币也成为国际最终清偿手段。在此情况下，该国可以启用货币政策制定权并拥有宏观政策主动权，其好处，一是可以通过货币替代途径，影响甚至控制其他国家的就业、产出以及经济增长和金融；二是可通过发行本国货币为国际收支赤字融资，也就是当经常账户出现逆差时，只需要输出货币进行弥补，并迫使非国际货币国家部分承担其经济结构调整的负担，转嫁通胀或衰退压力（Aliber，l964； Devereux and Shi，2008）。

20世纪60年代，当时的法国财长提出货币国际化具有“嚣张的特权”，指责在布雷顿森林体系下美国仅通过发行美元就能为其巨额的赤字融资，因此可以比别的国家更自由地实施货币及财政政策。虽然布雷顿森林体系早已瓦解，但美元仍然在很大程度上享有这种“特权”（Dobbs，Skilling and Hu，2009）。

（三）货币国际化有利于促进一国金融业发展

从金融机构角度看，如果一种货币在国际上运用得越来越广泛，那么使用该货币进行的商品服务等贸易活动以及贷款、投资等活动，均将通过该货币发行国的金融机构进行，因此会增加该国金融部门的收益。同时，当一国货币的使用扩展到其他国家时，也会带动其金融机构在境外设立分支机构，有利于该国金融机构的跨国经营和国际化发展。

从金融市场角度看，当一国货币成为国际货币后，非居民持有的这种货币必然有所增加，该国也必然面临非居民的投资需求及货币回流问题，这有利于促进该国金融市场的进一步发展，增加金融市场的广度和深度（Bergsten，1975； Tavalas，1997）。在货币国际化环境下，金融资产之间替代转换程度提高，交易成本降低，资产价格对利率变化更为敏感，从而提高了交易效率和速度。从这个意义上说，货币国际化的推进有利于助推金融市场的成长和发展（方显仓，2013）。非居民尤其是外国官方机构往往以储备货币发行国的国债等金融产品形式持有国际储备货币，这能够刺激和增加发行国相对优先发展金融产品、提高金融交易便利等需求，也有利于活跃金融交易从而增强金融中心地位（张宇燕，2008）。

（四）货币国际化有利于提高经济效率，增加社会福利

从微观角度看，以本币计价给出口商和进口商带来了汇率稳定方面的收益，有利于减少货币发行国的国际交易成本，增加交易稳定性（Papaioannou and Portes，2008）。比如对于美元储备货币，这种收益累计大约能占到进出口贸易总额的1%（周小川，2009）。

而且，储备货币对于发行国的贸易收支调节也具有优势。非储备货币发行国在出现国际收支不平衡时，尤其是经常项目出现顺差或逆差时需用外汇储备填补。而储备货币发行国以本币结算，可以将贸易收支差额货币化，不会导致支付危机。研究显示，在国际货币体系以单一主权货币作为本位货币的条件下，全球对国际储备货币的需求总和就是储备货币国家国际收支逆差总额，储备货币发行国可以通过印发货币为其国际收支逆差融资，从而将调整成本转嫁给非储备货币国家（石淇玮，2014）。

由于较高的可接收性和流动性，国际货币的价值和实际购买力有所增加。其中，购买力增加是指贸易条件改善和进口价格下降，而且国际货币地位也有利于提高货币发行国的贸易量。从福利角度说，本币价值和购买力的提高降低了本国价格，给货币发行国带来额外的福利收益（Wright and Trejos，2001； Kannan，2009）。Kannan（2009）还将世界分为欧元区、美国和其他国家三个区域，用以测算欧元国际化带来的福利收益。他将初始均衡定义为所有国际交易均使用美元，而将新的均衡状态定义为：当与美国交易时，欧元区和其他国家使用美元；而欧元区与其他国家之间均使用欧元。模型结果显示，从初始均衡转向新均衡可为欧元区带来相当于其消费的1.9% ~2.3%的福利收益。

（五）货币国际化有利于提升国际融资能力，降低货币错配风险

储备货币发行国的海外货币投放可以看做是其货币权力部门获得的无息和低息贷款（Neumann，1992；张宇燕，2008），也就是可以使用本币对外举债。从宏观角度看，非国际货币国必须以其他国际化货币为标价发行债券和持有大量外汇储备，从而形成严重的货币错配，如果再加上本国金融市场不发达，这种货币错配对金融体系稳定性、货币政策有效性、汇率政策灵活性和产出等均会产生不利影响，增加金融脆弱性甚至引发金融危机。而国际货币发行国则不存在这一问题，举债的汇率风险反而转嫁给了储备货币的持有方（Reinhart et al.，2003； Aghion et al.，2000 ； Eijffinger，2003）。Warnock（2006）估计，东亚国家购买美国政府债券，导致美国长期利率下降了约60个基点。美国的对外举债绝大多数并不需要付出实际资源去偿还，而且美元的汇率变动、通货膨胀、美国对外直接投资的收益等都可以实现减少美元债务量的效果，美国利用这种软预算借款约束吸收了世界各国的资产（McKinnon，2001）。

考察美元储备货币地位可以发现，一国金融市场发达程度越低，该国对美国金融资产和金融市场的依赖程度就越高；一国与美国的贸易联系越紧密，美国对该国的负债，即该国持有的美元资产就越多（Forbes，2010）。之所以美元具有巨大和持续的对外举债能力，重要原因是美国拥有发达的金融市场。即使在次贷危机中美国的金融条件也并未根本恶化。从美国金融市场自由度、资本市场开放度、资本市场容量等角度看，美国金融市场发达程度仍然全球领先（Mendoza，2009）。

（六）货币国际化有利于提升发行国在国际经济秩序中的话语权

一国持有的国际货币一般是投资于国际货币发行国的金融市场或存放于该国的金融机构，因此国际货币发行国对于持有国的财产拥有一定主动权。而且，对于国际货币发行国而言，可以自主提供其他国家都愿意接受的国际流动性，从而避免出现依靠他国提供流动性的被动局面，这是提升一国在国际经济秩序中话语权的重要手段（沈骏，2010）。

储备货币发行国还具有经济领域以外的收益。如获取货币强权（彭兴韵，2010）以及国际地位提升等“软”实力（Benjamin，2009）。主权货币成为国际储备货币，其货币当局也就在一定程度上成为全球的中央银行，其负债成为全球的价值标准和最终支付手段，其利率调整、货币供应变动也就成为影响全球货币政策的重要因素。在危机情况下不必依赖别国就能迅速获得流动性支持，第二次世界大战以前的英格兰银行以及半个多世纪以来的美联储都是这样的例子。另外，凭借美元的国际垄断地位，美国对外频繁实施的金融制裁还成为美国维护和展示美元强权的重要表现形式（徐以升、马鑫，2015）。

总之，货币国际化的利益与其所承担的职能密切相关，仅作为外汇交易、贸易报价或官方外汇市场干预手段的国际货币只能获得某种程度的微观经济层面的利益（如降低交易成本），只有作为价值贮藏手段的国际货币才能获得可观的铸币税和宏观经济政策灵活性（Cohen，2012）。

二、货币国际化的成本研究

（一）货币国际化会带来特里芬难题

1960年，美国经济学家罗伯特·特里芬（1997）提出“由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此构成一个悖论。”这一内在矛盾就是著名的“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。

周小川（2009）曾明确提出，自从布雷顿森林体系解体后，全球频繁发生金融危机且程度有所加深，说明在现代国际货币体系下“特里芬难题”仍然存在，且全世界为此付出的代价很大。在20世纪中期日本、德国经济起飞及出口快速增长时期，美元曾出现过信心危机，并最终导致美元与黄金脱钩和布雷顿森林体系的崩溃。在与黄金脱钩、完全的主权信用货币条件下，储备货币面临的特里芬难题仍然存在，如美元信心问题的核心变成海外积累的美国政府债务正在超出美国不断衰减的财政能力（潘英丽，2014）。

（二）货币国际化可能影响货币政策有效性

从更深层次角度看，特里芬难题实际上揭示了美元国际化引发的美国货币政策内在困境。经济学家认为，美元国际化削弱了美国执行独立货币政策的能力（Aliber，1964； Bergsten，1975）。根据陈建奇（2012）的研究，在现代国际货币体系下，只有当国际储备货币发行国的实际经济增长率大于或等于“通货膨胀率与国际货币收益率之和”的时候，才能保持国际储备的稳定性。也就是说，国际储备货币发行国必须放弃独立的货币政策，被动地将本国利率维持在可持续水平之下。此外，货币国际化也强化了本国货币政策的外部约束。货币国际化后，货币政策将会对其他国家的经济金融产生影响，因此要体现负责任的大国形象，在制定货币政策时还需考虑到其他国家的反应和利益（王旭祥，2014）。

但也有一些学者看法不同，如Papaionnou和Portes（2008）认为，不论是在货币需求还是利率政策方面，都没有充分的证据显示货币国际化使得本国的货币政策制定和实施变得更加困难。

（三）货币国际化可能会影响跨境资本流动，使汇率出现超调

货币国际化使得境外持有的该国货币增加，可能会加大跨境资本的大规模流动。在盯住汇率制下，这会削弱货币当局控制基础货币的能力，加大本国资产价格的波动和货币投机风险，进而影响国内经济金融活动；在浮动汇率制下，跨境资本流动的波动性增加可能会导致汇率的剧烈波动甚至超调，也会限制货币当局在国内的宏观调控能力（Tavalas，1997）。

而且，在一国货币国际化的初期阶段，该货币经常是趋于升值的，短期内资本流入将不断增加，使得该货币进一步面临升值压力。而从长期来看，为了支持外部对国际货币流动性的需求，国际货币发行国的经常账户顺差将会逐渐下降甚至出现逆差，并对该货币形成贬值压力，增加汇率波动风险。而由于对国际货币失去信心而导致的铸币税逆转，可能会带来本币贬值、通货膨胀等严重后果（傅冰，2012）。

（四）成为国际储备货币有可能给发行国带来长期的内部失衡风险

主权货币成为国际储备货币可以有效改善对外账户，使得外部风险大大降低，但是容易造成大量风险在国内集聚，加剧内部经济失衡。储备货币发行国的贸易逆差，往往会累积造成其他国家的外汇储备，短期内压力不大，但容易造成长期矛盾积累，比如造成贸易不平衡缺口扩大、储蓄率降低倾向以及削弱政策调整的效果。

这些现象在美国都已出现。美元通过私人部门投资或官方部门外汇储备渠道大量回流美国，使得美国资本市场得以保持低利率，但也助长了美国的房地产和金融业泡沫，产生了大量有毒资产（余永定，2009）。美元是否能够保持其储备货币的地位，关键在于美国自身是否会出现严重不当的经济政策，导致通货膨胀和美元贬值，降低其作为储备货币的吸引力（Eichengreen，2005）。储备货币短期内的收益可能导致长期政策疏忽，中长期可能面临积重难返的调整困境，长期内积累的缺点可能会大于其短期内获得的有限好处的总和（周小川，2012）。