破解中国直接融资难题

王广宇1

近年，经济金融业界和学界均反复讨论金融与实体经济的关系。主流看法是，政府应推进金融市场化和创新，努力引导资金进入到实体经济部门；金融监管则应通过强化市场监管，倒逼金融机构“去杠杆化”，堵住虚拟经济部门资金“空转”漏洞，以化解实体“钱荒”与虚拟“钱多”并存的怪象。细究其因，除了地方债务沉重、银行流动性恶化、外汇占款与“稳货币”政策的矛盾外，更深层的难题是在经济增长放缓与结构转型的压力下，传统金融模式怎样才能适应实体经济发展？资金怎样才能有效地流入到成长性、可持续的生产领域中去？长期以来，以银行信贷为主的间接融资一直扮演着中国社会融资的主要角色。直接融资比例过低，是造成实体经济“钱荒”的重要原因之一。要促进金融服务于实体经济，构建与现代服务业转型相适应的金融体系，必须加速发展多层次资本市场、债券市场和股权投资市场。提高社会直接融资比例，应作为未来金融改革的着力点。

一、美、德、日等国直接融资模式及特征

合理的社会融资结构能提升金融系统的抗风险能力。纵观发达金融市场，多已形成直接融资和间接融资并重的二元融资体系，二者比例适当，并具有一定替代关系。“十二五”期间我国的直接融资比例非常低，如2012年我国直接融资占社会融资比例仅为17%，同年美国直接融资占比为70%，韩国、英国均超过50%，日本为35%。总结发达市场的两大主要融资模式：一种是市场主导型，典型代表是美国多层次资本市场体系；另一种是银行导向型，典型代表是德国的全能银行体系和日本的主银行体系。

美国的直接融资体系在全球首屈一指，其中最负盛名的莫过于1971年设立的全国证券经纪商协会自动报价系统（NASDAQ），90%以上的高科技成长企业在这里上市，培育了谷歌、微软、苹果等一大批优秀企业。另外，美国的直接融资中，八成以上为企业债券融资，企业债券市场规模庞大，交易活跃，有非常丰富的债券品种，并且可以选择在场内或场外交易，中小企业通过债券融资非常便利。美国也有全世界最为发达的风险投资和股权投资系统，为具有创意、技术和商业创新的青年创业者提供了优质的服务，为企业扩张和收购兼并提供了金融支持，成效显著。

德国主要实行全能银行制，可以同时经营普通商业银行业务和资本市场业务，单家银行便可以提供几乎所有的金融服务，在增加客户便利性的同时，也通过多种业务的联系，解决了信息不对称的问题。由于其各业务互补的优势，德国银行可以直接参股企业。另外，在政府的支持下，最近20年来德国风险资本业快速增长。受政府资助的银行并不直接向企业参股，而是向风险投资公司投入长期信贷或承担部分股份损失风险（最高至50%），通过与创投产业合作支持科技园和企业孵化器的建设，对创新型经济予以扶持。

在日本，由于历史原因间接融资一度占据着绝对的垄断地位，企业的银行贷款负债率曾高达70%。畸高的负债率使日本金融体系处于高风险状态并最终引爆危机。但近年来，日本开始不断发展直接融资市场，目前有名古屋、福冈、札幌等多家二板市场的地区性交易中心，上市条件非常宽松，使得那些不具备东京交易所上市条件的中小企业可以在此融资；场外交易市场也同样活跃，是中小企业募集资金的另一个重要渠道；日本还推出了高增长新兴公司市场(MOTHERS)服务比场外市场的中小企业还要小的创新企业。另外，为解决创业投资的流动性问题，日本大力发展柜台交易，收效明显。

图1　我国直接融资比例与其他国家对比

由于中国实行金融分业经营模式，商业银行在资本市场所能直接提供的服务非常有限，对直接融资的贡献极少；债券和股票市场在近两年遇到了新挑战和新问题，创投和股权投资行业整体来看还非常弱小。因此，银投合作的德国模式、融资主导的英美模式与多层次场内外结合的日本模式，为未来中国直接融资的发展和金融改革，都提供了可资借鉴的经验。

二、金融脱媒与资本市场融资障碍是造成直接融资偏低的主要原因

直接融资比例偏低与金融脱媒现象是伴生的。储蓄资产在社会金融资产中占比持续下降，由间接融资为主向直接融资转换的过程称之为金融脱媒。长期以来，中国银行业总资产占金融业总资产90%以上，银行贷款占社会融资规模总量的90%以上，极不均衡的融资结构，使得金融服务质量低下、交易成本居高不下，而实体经济对银行信贷依赖性过高。从2002年到2012年，人民币贷款占社会融资总量的比例从91.9%降至57%，表明直接融资比例有所上升。但据人民银行数据，“十五”期间（2002—2005）时期中国直接融资占比平均为5.03%，“十一五”期间（2006—2011）时期直接融资占比平均为11.08%，“十二五”的目标是直接融资占比平均到15%以上。这表明中国金融脱媒化进一步加速，融资结构失衡状态初步有所改善。

图2　中国融资结构：2012年与2015年

金融脱媒的背景下，股市剧烈波动呈向下趋势，导致中国企业债券市场迅速扩容。2015年三季度社会融资总规模中，企业债券占比10%，净融资13.47万亿。与2012年相比，虽相对比例下降4%，但绝对规模增长超过5.9倍。除去央行监管的仅在银行间市场交易的商业票据和中期票据，发改委(NDRC)控制的主要由国有企业发行的企业债和证监会(CSRC)管理的上市公司发行且在公开交易所交易的公司债是两个主要品类。但债券市场目前参与的主体还是以国企、上市公司为主，行业集中在能源、基础设施、房地产等传统行业。而适用于中小企业的融资债券规模微乎其微，中小企业私募债2015年初全国共发行648只，发行总额为906.3亿元，几乎可以忽略不计。

股票市场是企业直接融资的重要渠道。随着股权分置改革与创业板开启，截至2015年我国上市公司已达2827家。然而股市融资近年来呈震荡态势，尤其是2012年10月以来IPO数次暂停，致使股市融资规模呈现萎缩态势。2012年社会融资结构中股票融资仅占2%，较2010年下降近半。同年沪深两市包括新股发行、定向增发、公开增发和配股在内的上市公司股票融资总额为4470.60亿元，较2011年下降了34.46%；全年共计150宗IPO，实际募集资金926.95亿元，数量和融资规模分别较2011年下降了45.2%和63.4%，其中IPO融资规模创下A股市场近15年来新低。进入2015年，证监会IPO审批加速，虽因市场剧烈波动致使7月至11月间IPO再次停摆，但沪深两市2015全年共完成IPO219宗远高于2014年的125宗，首发融资规模达到1586亿元人民币，但相比2015年纽交所与纳斯达克市场2116亿人民币的IPO规模尚有差距。

图3　中国上市公司数量与股市融资金额：2001—2015年

债券与股票作为直接融资两大通道，只有两个市场并存和协调发展，才能有效发挥直接融资的基本金融功能，推动实体经济稳定健康发展。我国股票市场发展与经济增长，并没有表现出应有的正相关性，“十二五”期间股市波动不断加大，融资规模和市值不断萎缩。债券市场本质是以债权的形式给投资者及融资者提供低风险的投融资工具，虽然通过信用增级、担保、集合债券等方式降低风险，但市场参与者的风险承受能力有限，而且大量初创型的新兴行业公司无缘债券市场。金融脱媒化和股市融资功能障碍，使得中国直接融资近年出现“双杀”趋势，社会融资结构进一步失衡，这一问题必须在未来金融改革中得到重视。

三、企业债务沉重，“堰塞湖”或有全溃之危

“十二五”期间中国企业部门债务沉重，“去杠杆”问题引发较多关注。有观点认为，中国的杠杆多是（企业）生产性杠杆，而欧美的杠杆多是消费性杠杆。原因是按照主体将债务类型划分为政府债务、企业债务和个人债务，美国次贷危机是因为居民债务不断攀升所致，欧债危机是由政府债务引爆，中国现在面临的企业债务问题如果得不到很好解决，同样会成为经济发展的重大威胁。路透社调查发现，2015年中国企业债务规模已相当于GDP的160%，数值超过16万亿美元，世界规模第一。不仅如此，标准普尔预计未来五年中国企业债务规模将增长77%，达到28.8万亿美元。按照经济合作与发展组织（OECD）提出的企业部门杠杆率安全阈值为90%的标准，这一比率已经处在危险状态。另从世界主要经济体的杠杆率对比情况来看，中国企业债务也处在极突出的位置，如同高位的“堰塞湖”，处理不当或有全溃之危。

图4　主要国家企业杠杆率比较

数据来源：路透社，IMF，华软研究中心

债务问题实质上是企业资本结构问题。诺奖获得者Modigliani和Miller提出的“MM理论”原本认为资本结构与企业的价值无关。这样看，企业负责率根本不存在“过高”的问题，但这建立在无所得税、无破产风险、资本市场充分有效、交易成本为零等严苛假设条件下。1963年，Modigliani和Miller将企业所得税因素引入MM理论：由于企业支付债务利息是可以计入成本而免交所得税，股息支出则不行，从而导致债权资本成本实际上低于股权资本成本，由于财务杠杆的效应，证明随着企业资本结构中负债率的增高，企业价值也得以增加。

从实际经验来看，负债率提高确实会在一定程度上增加企业价值，但与此同时企业破产风险和经营成本也会随之增加。因此，企业的负债率绝非越高越好。超过平衡“界点”负债，会对企业长期经营产生不可低估的负面影响。从企业看，在资产负债表失衡的情况下，其经营目标可能从“利润最大化”转为“负债最小化”，即所有现金流都用于还债，从而陷入一种不事生产、专门还债的“信用紧缩”困局。从产业看，高负债可能使企业丧失融资能力，导致实体经济发生“债务紧缩”，大量企业偿债能力衰降则会生成金融体系的巨额不良资产。

中国在1998年前后也出现过一轮企业债务高企的状况。但与之相比，本阶段的企业负债不仅总量大，占GDP比重高，情况也更为复杂。首先，近期信贷规模居高不下，人民银行数据2013年信贷融资规模占比虽降至66.83%，但仍处于较高水平；其次，影子银行的问题开始凸显，虽然其在企业负债中的占比不易估量，但增速极快、风险极大；第三，企业债务偿还期高度集中，如2014年共有1706只企业债将进入派息或兑付，所需现金流合计2770亿元。所以，在当前较为复杂的宏观经济形势下，企业高负债率是最突出的风险之一，如同“堰塞湖”正在形成当中。如果风险因素不断叠加，债务“堰塞湖”可能发生瞬时全溃，将出现危险性最大的状况，一旦生成巨额不良资产就有可能引发系统性的金融危机。

四、国企和工业企业负债率均达“峰值”需引起警惕

国有企业的债务问题由来已久，但独有特色。在1998年达到64.26%的峰值之后，随着政府采取了债转股和银行呆账核销等措施，国企负债率才逐年下降。2003年由于国有银行股份制改造导致的银行惜贷，国企负债率首次降至60%以内，稳定在了59%。随后股票市场出现增长，国有企业在股市融资额增加，同时大规模的资产重估也改善了资本结构，使得国企负债率一度降到2006年56.24%的最低值。但股市2007年后低迷，国企负债率又开始迅速升高，2012年64.91%，2013年末再次升高至70%，达到历史峰值。这表明国企的负债“去杠杆”问题达到前所未有的迫切程度。短期看，通过财政体系大规模注资的可能性较小，通过股市进行融资的难度较大，多数优质国有企业已实现“证券化”，因此只有通过资产重置、清理或退出无效资产、降低非经营性负债，改革和深化国有资本运营体制来“去杠杆”。

图5　GDP增长率、国有企业和上市工业企业负债率

数据来源：国家统计局，华软研究中心

工业企业的负债率的轨迹也类似，2001年上市工业企业资产负债率仅为48.90%，2013年6月末升至68.04%。从周期看，上市工业企业负债率自2005年之后就一直高于国有企业约7%。其主要原因是近十年来政府融资平台的发展和房地产的快速升值，大幅补充了国有企业的资产，而一般私营企业因为没有相应的土地资产，难以享受到资产升值带来的益处。2008年后高强度的货币政策和财政政策使得各级政府项目的摊子最大限度地被铺开，使得国有企业与一般私营工业企业的负债率差距迅速缩小。在以高投入、高负债、维持高增长的大背景下，企业不断加大举债投资规模，扩大产能占领更多市场份额，进一步加剧了多数行业的产能过剩矛盾。中国社科院的测算表明：产能利用率自1996年以来一直走低，2011年仅56%。这反映了非市场投资主导型的经济增长方式，伴生了产能过剩，并导致全要素生产率降低、投资回报下降、企业偿债能力进一步降低。相比起其他产业（尤其是地产和金融）的“赚钱效应”，实体企业的投资信心受到打击，较高的信贷利率又往往降低其经营效率，产能过剩加剧与偿债能力降低，“去杠杆”时可能出现双向“负螺旋”。

降低负债率的方法不外乎增加资本、主动缩减债务以及引入市场融资机制来解决。从中国经济的实践来看，企业主动缩减债务的可行性较低。在不改变权益的情况下，减债的途径唯有变卖资产。但2013年非金融上市企业的固定资产和在建工程合计占比超过1/3，该部分资产变现能力非常差；交易性金融资产、投资性房地产合计占比不足2%，变现空间不大。企业还可通过增加留存收益来增加资本。但2013年所有非金融上市公司的未分配利润仅3.8万亿元，资产负债率为60.8%，每降低一个百分点需用3万亿，表明仅依靠企业的内源性融资难以缩减其债务。从另外的角度观察，与2013年14.2万亿美元的负债总额相对应的，是全国规模以上工业企业利润总额刚超过1万亿美元、国家公共财政总收入2万亿美元，表明补充企业资本金的缺口巨大。企业自身和公共财政短时期内几乎都无余力来化解企业债务问题，需要借助新的融资工具。

五、加速推进资本市场改革，为中小企业建设复合性资金供给体系

从结构上看，债券、股票和股权投资（PE/VC），构成社会直接融资的三大主力。债券介于银行信贷和股权融资两者之间，克服了银行信贷资金使用期限短、融资规模有限以及股权融资会产生稀释效应等缺点，但其在扩大了企业财务杠杆作用的同时也放大了财务风险。近年债券市场发展迅速，中小企业私募债等产品为中小企业融资提供了新的渠道，但也存在着门槛、发行成本较高等问题。证券市场暂缓IPO对企业直接融资影响较大，国内A股上市门槛高，新三板市场流动性欠佳，融资效果难以体现，多层次资本市场的建设仍需时日。股权投资在直接融资方式中最具灵活性，更能满足经济转型和实体经济发展的需要，发展空间巨大，但也面对多重监管、缺少流通市场的现实。未来应当以债券、股票和股权投资这三个市场为切入点，从政策引导、机构准入、制度建设、税收优惠等方面，促进直接融资的复合性“供给”体系建设。

中小企业是金融服务与实体相脱节的焦点。我国中小企业产值约占国内生产总值的60%，缴税额约占税收总额的50%，提供了近80%的城镇就业岗位。由于金融体制向国有经济倾斜，法律法规和银行设置等原因，中小企业一直面临着融资难的困境。服务于中小企业必须依靠直接融资，发挥其在融资时间、数量和期限等方面的灵活性。构建复合性的直接融资供给体系，对解决中小企业融资难、促进经济转型有重要意义。

首先，直接融资为中小企业提供长期、有效的资金支持。由于中小企业的担保能力不足，银行往往不愿将大量资金贷给中小企业，经常对其实行所谓的“信贷配给”。此外考虑到效率问题，大银行并无动力向中小企业放贷，以银行信贷为主的间接融资难以满足中小企业的融资需要。应大力发展中小企业债券、新三板融资、创投等融资方式，帮助中小企业解决融资难的问题。商业银行提供的中小企业流动贷款期限一般较短，而企业债券期限一般为3—5年，创投资金投资周期一般长达5—10年，股票融资则为企业提供了一笔可供无限期使用的资金，更容易结合中小企业的实际需要，为其提供匹配的发展资金。

其次，直接融资可以改善中小企业的治理结构，提高企业的创新和管理能力。无论是债券还是股权融资，对中小企业的规范治理均有一定的要求。债券融资相比银行贷款，对企业来说具有更强硬的约束，信息披露更为透明，能更有效地激励中小企业的规范经营。股权融资则能够直接改变企业的股权结构，引入机构投资者，有效改善中小企业的法人治理和现代企业制度。创业投资机构不仅可以为中小企业提供股权资本，还会为其带来先进的管理经验，要求其在技术创新、研发、品牌方面加大投入。相比贷款层面的监管，直接融资的出资方，对中小企业的监管、融资后管理更有针对性和强制性，有利于企业培育核心竞争力。

降低对信贷债务融资的依赖，要从宏观方面进行一揽子的顶层设计。以股权融资取代债务融资，加速推进证券发行体制改革，提升企业直接融资比重是最切实可行的选择。伴随收入的变化，国家的直接融资比重往往提高，如OECD数据显示，G20整体的直接融资比重从1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。而我国的直接融资比例一直较低。

图6　不同收入国家直接融资比重变化趋势

数据来源：OECD，华软研究中心

间接融资过高引发许多问题，要着力降低对其依赖的程度。首先，储蓄与投资期限严重错配不可持续。“借短用长”是银行运筹资金的基本格局，但一旦存款期限缩短，或经济变化造成贷款期限拉长，银行资产负债表就会积累大量的流动性风险，造成支付危机。其次，在银行间接融资为主的体系下，金融风险的分担机制不对称：一方面必须履行其对存款者的全部提款责任，另一方面还必须承担其贷款违约的所有风险。再次，现实环境下，间接融资过高强化了银行的“事实垄断”地位：一方面是对资金要素垄断，造成资金配置无效率；另一方面国有企业优先获得银行信贷，私营企业只能转向从地下市场或影子银行获得融资，资源错配。人民银行公布的数据显示，2015年银行体系加大对实体经济贷款，全年增加人民币贷款11.27万亿元，同比多增1.52万亿元，达到历史最高。虽然2015年央行采取宽松的货币政策，增大流动性，降低企业融资成本，但与发达国家相比中国企业整体贷款成本仍处于高位，2015年中国企业平均利率为5.38%，中小企业平均利率为7.47%，同期美国是3.5%，日本是1.1%，德国是2.7%左右。当年中国企业利息支出超过4.5万亿，占新增贷款规模的40%左右，利息支出消耗了更多新增融资，放大了信贷需求，又进一步助推利率再次回升，企业资产负债表继续恶化，这一循环显然不可持续。

要增加直接融资、利用股市为优秀企业补充资本金。在IPO发行体制改革缓慢推进，拟上市企业排队严重的情况下，这一问题更显重要。按东方财富的数据统计，截至2015年12月24日在中国证监会排队的750家公司，负债率分化严重，整体应收账款占比逐年上升。正常待审653家公司不少仍是利用银行信贷支持不断做大业务规模，2015年IPO巨无霸中国核建负债水平就高达74.47%。预披露公司的应收账款占比逐年上升：2011年占比为13.39%，2013年为16.53%，2015年预计为18.41%，由此表明待审企业的资产质量需要检验。如果发行顺利，这些企业通过证券市场募集资金补充资本，将极大地改善其经营结果；反之，可以想象，仅依靠信贷已无法支持其后续发展。

六、促进创投和股权投资产业发展，发挥其直接融资“先锋”作用

创业投资和股权投资是金融市场的“先锋”，其对实体产业的熟悉程度，对优秀企业的敏感性，都高于一般金融类机构。实践中，创业投资指的是以私募方式筹集资金，对未上市企业进行股权投资，并通过IPO、并购、回购等股权转让方式实现退出，获取回报的投资形式。在中国，创投不仅包含了通常意义上的天使投资（Angle Investment）和风险投资（Venture Capital），也包含了私募股权投资（Private Equity）和并购基金（Buy-out Fund）等形式。经过多年锤炼，中国创业投资和股权投资业已具备坚实的发展基础：首先买方力量壮大，机构化趋势已初现，为直接融资创造了条件。其次，创新经济或高科技产业等快速增长，新产业形态下资源配置的方式更加市场化。这使得投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制优势，未来更能得到发挥。近十五年来，创投产业伴随着中国经济成长获得了飞跃，投资规模由2001年底的119亿元增加到2015年的3859.74亿元，增长了超过32倍（据清科私募通数据）。但创投总额仅占全年社会融资总额的1%左右，相对于中小企业的融资需求，未来仍有巨大的发展空间。

创业投资和股权投资对实体行业和企业的选择，充分体现了金融市场资源配置的前瞻性。获得投资的企业，除了明确企业经营计划外，未来在融资、上市、并购、发债等资本运作上有更清晰的目标。针对企业部门去杠杆、开展股权融资的重要意义还在于：第一，股权融资属于资本而非债务，自然就减少了负债压力；第二，股权融资属于非银行部门之间的直接融资，不参与货币创造，不会对经济周期造成冲击；第三，直接融资可以有效避免资金的期限错配，平衡风险的分担机制，有利于生产要素向效率高的产业流动，缓解产能过剩的矛盾。

面向实体经济和中小企业，创投作为直接融资的“先锋”，某种意义上也对股市融资和债券发行提供了“信号”。创投主要投资于具有潜力、创新的成长型公司，天使投资、风险投资、私募股权投资分别在企业发展的不同阶段给予企业包括资金、管理、市场拓展、财务合规等层面的支持。在微观层面上，企业引入创投后，实现了股权多元化，有利于改善法人治理结构，提升管理水平，建立健全现代企业制度。创投机构作为战略投资者会积极参与公司的发展，由于创投自身具有明确的退出目的，因此获得创投投资的企业，除了明确企业经营计划外，未来在融资、上市、并购、发债等资本运作上有更明确的目标，多项学术研究和实证分析证明，创投的“信号”作用通过证券市场不断显现，有创投持股的企业与无创投持股的企业相比，其IPO后市场表现更为突出。

创投对行业的选择，充分体现了金融资源配置的策略前瞻性。根据清科创投研究中心的数据，最近6年中国创投资本投向广义IT、环保节能、生物健康、现代服务业的金额，与投向其他传统行业的比例是4∶1。表明受创投青睐的这些行业，是经济转型的方向，这种前瞻性与经济结构转型的方向潜在吻合。此外，创投是多层次资本市场和金融改革的重要分支。创投凭借其在寻找信息、管理项目等方面所具有的优势，对疏通直接融资渠道，推动创新企业登陆资本市场，改善市场融资结构都有积极作用，同时在退出渠道匮乏的倒逼之下，推动多层次资本市场建设的步伐和金融改革的进程。

近年，中国创投行业出现了“全民PE”的产能过剩怪象。但这并不是真正意义上的绝对过剩，而是大量机构将目光集中在一二级市场的套利上，扎堆于Pre-IPO项目，丧失了创投本应该积极发挥的“价值创造”使命。根本原因还在于资本市场结构失衡，没有多元化的退出渠道，畸形市场导致IPO项目的高回报，但让一般投资者承担了“过度风险”。为发挥好创业投资和股权投资的“信号”作用，在当前面临行业性发展困境时，监管部门应为创投行业健康发展优化外部环境，促进创投成为解决“资本”与“实体”矛盾的突破口。相比之下，发达国家和地区迄今仍对创投行业实行的优惠和扶持政策，值得我们借鉴。

表1　世界主要国家/地区对创投基金的优惠和促进政策

为促进创投行业发展，一些政策建议包括：（1）为创投产业发展提供适度宽松的监管环境。除加强和完善法制建设外，创业投资由于在资金募集、合格投资者准入、风险识别和承受方面区别于公募基金，因此发达市场均对创投基金采取相对宽松的监管措施。建议在监管框架设计中，主要针对基金投资者保护进行设定，对创投机构运作及管理的监管不易过度。（2）对创投基金及出资者给予适度优惠的政策。为了鼓励投资者通过基金从事创业投资，就有必要给予适度的税收优惠，不在基金环节征税，而是通过“先分后税”方式在投资者环节征税。对于国内创投目前普遍面临募资困难现实，相关部门应参考国外经验，设计优惠政策，鼓励民间社会资本投入创投行业。（3）完善市场制度，为创投基金提供更多退出途径。成熟的资本市场均有多层次的资本市场体系，企业可根据其发展阶段及风险程度相应选择适合的资本市场。我国多层次资本市场体系的建设应加快，扩大新三板和场外交易市场，开设“二手基金交易市场”以促进交易，提高流动性，为基金项目退出和实现收益建设平台。

总之，为促使金融服务于实体经济，急需要进一步提升直接融资在社会融资结构中的比重，加强债券、股市和股权融资的市场体系建设。创投和股权投资作为与中小企业关系最紧密、利益机制最趋同的融资方式之一，应予鼓励以发挥好“信号”机制作用，与多层次的资本市场体系、债券市场的发展相结合，构建复合性的直接融资供给体系，确保中国经济结构转型顺利实现。

主要参考文献

1．王广宇：《坚信创业、坚持服务、坚守市场》，《投资与合作》2012年第11期。

2．王广宇：《中国企业走向国际化，技术创新是关键》， 中国经济网，2013年7月18日。

3．王广宇：《破解中国直接融资难题》，《 第一财经日报》2013年7月22日。

4．王广宇：《加大直接融资，化解企业债务“堰塞湖”》，《 第一财经日报》2014年7月14日。

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1 王广宇为华软资本管理集团股份有限公司董事长，中国新供给100人论坛理事会副理事长，华夏新供给经济学研究院副理事长。