第二章
全球智能投顾发展状况及业务模式

第一节
漫步：境外智能投顾行业发展概览

一、美国智能投顾行业发展情况

美国智能投顾业务的发展历程基本上呈现了智能投顾创业公司先行，传统金融机构后来居上的局面。得益于美国市场量化投资和ETF基金的蓬勃发展，2008年至2010年，美国第一批智能投顾创业公司Betterment、Wealthfront、Personal Capital及Future Advisor陆续成立，依托低成本、自动化、个性化和高透明度等优势深耕细作，稳健增长。

2015年以后，随着以大数据为基础的深度学习技术取得突破性进展，智能投顾呈现爆发式增长态势。传统金融机构开始意识到智能投顾对传统投顾市场的威胁，纷纷成立智能投顾部门或收购涉足智能投顾领域的创业公司，这些都带动了美国智能投顾资产管理规模迅速扩张。2015年3月，嘉信理财（Charles Schwab）推出智能投顾服务Schwab Intelligent Portfolios（SIP）；同年5月，先锋集团（Vanguard Group）推出人机结合的智能投顾业务Vanguard Personal Advisor Service（VPAS）；同年8月，全球最大的资产管理公司贝莱德（Blackrock）收购了智能投顾初创公司Future Advisor；次年3月，高盛收购线上退休账户理财平台Honest Dollar；2017年2月，美林证券推出智能投顾平台Merrill Edge Guided Investing……美国智能投顾市场由此形成了创业公司与传统金融机构并存的局面。

尽管智能投顾创业公司在传统金融机构未入局前凭借着操作上的“便捷性”，投资门槛、管理费用和增值服务方面的“普惠性”以及无法推荐自有产品的“中立性”身份吸引了大批中低净值人群——“长尾客户”，获得了一定的先发优势，但在智能投顾以ETF为主要投资标的，采取被动投资策略而收益率优势并不显著的背景下，传统金融机构的渠道、人力、资金及品牌优势成为市场中的决定性因素：第一，相比于初创公司，传统金融机构在推出智能投顾服务前，已经具备了坚实的客户基础，获客成本大大降低，系统中已经积累的大量数据能够帮助它们更加全面地了解客户。第二，与初创公司以发展科技导向的纯智能投顾模式不同，传统金融机构可以充分利用其投研能力以及人工顾问团队的专业性，在程序化投资之上有选择性地附加人工顾问服务，针对不同资产规模和投资经验的客户，提供纯智能投顾和混合投顾两种模式。混合投顾模式尤其能有效满足中高净值客户的需求，且该类人群的资产水平在长尾客户与私人银行客户之间，能够提供可观的在管资产规模。第三，传统金融机构旗下的智能投顾平台背靠雄厚的资本实力，相较初创公司具有更强的抗风险能力，不仅可以在短期内大量投入自有资金以支持研发及营销经费的支出，还更容易撬动外部融资。充足的资金保障也意味着拥有更多“试错”的机会和勇气，传统金融机构推出的智能投顾服务因而更能在发展中放开手脚，大胆尝试新的模式、把握新的机会。

因此，传统金融机构虽然“入局”较晚，但其凭借资源禀赋的优势，迅速占据了智能投顾市场的主导地位，在短短一年时间内就实现了对创业公司的反超。

在传统金融机构入局后，美国智能投顾行业也迎来了真正意义上的飞速发展，资产管理规模从2014年的140亿美元一跃提升至2017年的1900亿美元，增长约12.5倍。除已经具备相当规模的Betterment、Wealthfront之外，大部分智能投顾创业公司几乎都面临着或被巨头收购或被市场淘汰的命运。

不同机构提供的智能投顾服务既拥有相同的底层逻辑，又分别根据各自优势采取了不同的策略参与市场竞争。目前形成的差异化竞争格局表现为：初创企业聚焦低门槛、低费率和高质量的纯智能投顾服务，注重算法与特色服务的开发，持续挖掘长尾市场，提供全新便捷高效的投资模式；传统金融机构则侧重于混合投顾，充分发挥自身原有优势，并通过纯智能投顾方面的尝试继续扩展受众。尽管服务的对象略有不同，但二者均不满足于简单的资产配置建议，致力于拓展服务范围，向投资者提供涉及整体财务规划的综合性金融服务。这种差异与共识将在本章第二节介绍四个智能投顾服务的典型代表时得到清晰的体现。

二、英国智能投顾行业发展情况

除美国以外，世界其他国家和地区的智能投顾业务也在如火如荼地发展。英国同样涌现出了以Nutmeg、Wealthify、MoneyFarm等为代表的智能投顾创新公司。

以Nutmeg为例。Nutmeg成立于2011年，是英国第一家具有全权委托功能的在线智能投顾平台。[39]Nutmeg为客户提供了四种不同的投资风格，包括“完全托管”（Fully Managed）、“智能阿尔法”（Smart Alpha）、“社会责任投资”（Socially Responsible）以及“固定配置”（Fixed Allocation）。不同的投资风格对应着不同的投资组合策略和不同的人工专家干预程度，同时也对应不同的收费方案。其中，“完全托管”投资风格意味着会有人工专家团队实时地检测与调整投资组合，其投顾费率也相对较高，10万英镑以下的部分为0.75%，超过10万英镑的部分为0.35%；而“固定配置”投资风格每年只会进行一次调仓，其投顾费率也相对较低，10万英镑以下的部分为0.45%，超过10万英镑的部分为0.25%。由此，Nutmeg为对投资组合调整频率、投顾费率等有不同要求的投资者提供了多样化的选择，也通过投资风格的分级进一步拓展了客户资源。在每一类投资风格当中，Nutmeg又区分了从1至10共10类风险等级，随着风险等级的提高，投资的预计回报率会上升，但波动性和不确定性也会进一步增大。就投资标的而言，Nutmeg主要投资于ETF，不同投资方案均为来自全球的、多样化资产类别的组合。

概言之，Nutmeg基于客户的个性化需求，为其提供不同投资风格、不同风险等级的智能投顾服务，并通过投资于多样化的ETF以规避风险。Nutmeg宣称其投资理念包括：其一，每一位投资者在投资方面都应当有机会得到专家的帮助；其二，投资决策应当基于证据分析而非直觉，因此其构建的投资组合呈现高度分散化的特点；其三，追求透明化，最大程度地向客户披露相关的投资组合与投资策略。目前，Nutmeg的客户数量超过15万，是英国规模最大的在线财富管理平台。

Wealthify是英国另一家知名的智能投顾平台。Wealthify为客户提供从“谨慎”（Cautious）到“激进”（Adventurous）共5种不同的投资风格，其间的预期收益率和预期波动率逐步递增。与其他智能投顾相比，Wealthify最大的特色在于彻底取消了最低投资门槛，哪怕只有1英镑亦可享受它所提供的智能投顾服务。在费用方面，不管客户投资金额是多是少，Wealthify都向客户收取固定比例0.6%的投顾费用。[40]

除Nutmeg、Wealthify等智能投顾创新公司之外，英国传统金融巨头也纷纷开始布局智能投顾领域。例如，英国最大的银行——苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）于2017年推出智能投顾服务，是英国第一家推出智能投顾的银行。[41]据称，苏格兰皇家银行还采取了一系列的配套措施，旨在吸引更多客户从使用传统投资顾问服务转变为使用智能投顾服务，包括裁减220个人工投顾岗位，将人工投资顾问的服务门槛从原来的10万英镑大幅提升至25万英镑等。[42]又如，英国巴克莱银行（Barclays）与总部位于慕尼黑的金融科技公司Scalable Capital合作，为客户提供名为“Barclays Plan＆Invest”的智能投顾服务。不过该项服务的准入门槛仍然高达5000英镑，并且每年收取1.39%至1.59%的投顾费用。[43]

三、德国智能投顾行业发展情况

在介绍德国智能投顾行业发展情况之前，需要先简要介绍德国居民在金融投资方面的概况。首先，德国有着较高的居民储蓄率。据统计，德国2018年的储蓄率为11%。其次，随着德国近年来推行“零利率”政策，部分投资者对储蓄的回报并不满意，因此希望将资金从储蓄转化为金融投资，但所选择的投资标的主要是主动管理型基金。[44]概言之，一方面，德国有着较高的居民储蓄率，但储蓄的回报相对较低，因此德国投资者存在一定的理财需求。另一方面，被动投资的理念在德国尚未普及，德国的散户投资者主要投资于主动管理型基金，达到了633亿欧元的基金规模，而散户投资者对ETF的关注较低，仅持有30亿—35亿欧元的ETF资产。

上述因素为智能投顾的发展与普及提供了良好的契机和广阔的空间。这是因为，智能投顾能够以较低的成本为客户提供个性化、智能化的投资顾问服务，帮助其取得更高的投资回报。同时，智能投顾强调分散化投资和资产多样化配置的理念，投资标的通常为ETF，因此德国ETF行业的发展与智能投顾可以相辅相成、互相促进。

根据德意志银行（Deutsche Bank）的统计，德国第一家智能投顾初创企业成立于2013年，截至2019年，德国已经有25家智能投顾平台。同时，智能投顾平台管理的总资产规模（asset under management, AuM）也急剧增长，从2016年的0.3亿欧元增长为2018年的3.8亿欧元，短短两年之间增长为原规模十倍，并占据了欧洲智能投顾市场27%的份额。[45]调查显示，德国智能投顾客户的平均年龄为48岁，且多为男性和收入较高的人群。随着智能投顾的进一步发展，未来可能会有更多的女性、青少年或老年人，以及收入较低的“长尾人群”进一步成为智能投顾的客户。[46]因此，智能投顾仍有较大的发展空间。

从智能投顾的投资表现来看，在2017年，8家德国代表性智能投顾所取得的投资回报率的中位数为3.9%（已扣除费用），8只德国代表性主动管理型基金所取得的投资回报的中位数为2.9%，而散户投资者如果直接投资于ETF市场并构建一个分散化的投资组合，其投资回报为8.4%；在2018年，上述投资回报率数据分别为-5.5%、-8.5%、-5.7%。由此可见，智能投顾的回报率在总体上高于主动管理型基金的回报率，但并不必然高于直接投资于ETF市场并构建分散化投资组合所能取得的回报率。尽管如此，智能投顾仍然有其独特的价值，能够帮助投资者克服投资上的偏见与错误，并尽量使投资者实现资产配置上的多样化以分散风险。此外，德意志银行在报告中还指出，德国智能投顾目前最大的不足在于其收费过高，每年的投顾费率通常高达1%；对比之下，美国智能投顾每年的费率通常仅需0.3%左右。[47]

就具体的智能投顾平台而言，Ginmon、Cashboard、Quirion等都是德国智能投顾平台的典型代表。以Ginmon为例，这是一家于2014年成立于法兰克福、以超级算法著称的智能投顾平台。该平台的投资策略主要依托于著名经济学家尤金·法玛（Eugene Fama）提出的“Fama-French三因子模型”，追求包括市场风险溢价、规模溢价、市值溢价在内的超额收益。就收费标准而言，客户需要缴纳的费用包括每年0.39%的投顾费率及按照盈利部分的百分比上交给Ginmon的提成。值得一提的是，在投资交易过程中，银行交易、账户管理等方面所产生的费用由Ginmon而非客户承担，且Ginmon收取的提成仅在客户盈利超出初期确定的某一标准时才会触发，这无疑极大地激励了平台为客户提供更加有效的投资策略，减缓了平台与客户之间的利益冲突。就服务流程而言，客户首先需要填写Ginmon的调查分析问卷，Ginmon通过问卷结果评估客户的风险偏好及风险承受能力，并作为确定投资组合的依据；随后，客户可以获得包括历史表现在内的相关投资组合信息，还可以灵活跟踪所选风险等级对组合走势的影响从而按需调整风险等级；开户后，客户可以随时自由查阅自己的账户及资金投向、标的信息，也可以在客户中心自主决定加仓或减持，更改定投金额或自主选择投资策略。在这一过程中，Ginmon会根据客户最初选择的资产配置和市场的实际情况实时调整投资标的，保证投资组合的分散化及符合客户的相关投资要求。在客户的投资持有期接近尾声时，Ginmon会按需将高风险资产转换为低风险资产，从而确保结算时的收益。此外，Ginmon还提供其他附加服务，如客户可以为投资组合设置定投计划等。[48]

四、亚太地区智能投顾行业发展情况

亚太地区的智能投顾行业也正处于高速发展之中。截至2018年，亚太地区的智能投顾客户有1790万人，智能投顾平台所管理的AuM高达86亿美元。下面简要介绍日本、新加坡及中国香港地区的智能投顾发展概况及其代表性的智能投顾平台。[49]

（一）日本

截至2018年，日本智能投顾的客户人数达到20.3万，智能投顾平台所管理的资产总规模达到3亿美元。[50]目前，日本最具代表性的智能投顾为日本Money Design股份有限公司于2016年2月推出的名为“THEO”的全权委托型智能投顾服务。截至2019年10月，THEO管理的资产超过500亿日元，客户数量超过10万。THEO投资组合中的标的主要为ETF，并且THEO将分散化投资作为其最重要的投资理念之一。分散化投资具体体现在三个层面：其一，地域上的分散，即在全球范围内进行投资；其二，资产类别的分散，THEO将投资标的分为发达国家股票、新兴市场股票、发达国家债券、新兴市场债券、房地产与房地产投资信托基金（real estate investment trusts, REITs）和大宗商品六大类，通过投资这些资产相对应的ETF，降低某一类资产标的的相关风险；其三，时间上的分散，即分阶段买入资产而非一次性投入全部资金。

就服务流程与运作模式而言，THEO将其投资组合分为三个类型，分别为增长型、收入型和抗通胀型。[51]客户首先需要回答五个问题，THEO根据答案所反映出的客户需求，将以上三种投资组合按照一定的比例推荐给客户。客户可以选择采纳THEO的建议，也可以自行调整该三种投资组合的占比。但值得注意的是，客户只能调整这三种投资组合之间的比例，不能调整某一组合内部ETF的构成，而且每年调整组合比例的机会只有十次。

（二）新加坡

截至2018年，新加坡智能投顾的客户人数达到12.2万，智能投顾平台所管理的资产总规模达到2亿美元。[52]

成立于2016年的StashAway是新加坡最具代表性的智能投顾平台之一。该平台为客户提供“一般投资”（general investing）、“特定目标投资”（goals-based investing）、“主题投资”（thematic）、“收入投资组合”（income portfolio）、“补充退休计划投资”（SRS funds portfolio）等不同的投资方案，并在每一项投资方案中根据客户的实际情况为其推荐不同风险等级的具体投资组合。[53]就投顾费率而言，StashAway根据客户的投资金额采取累退式的收费方案，边际投顾费率从每年0.8%至0.2%不等。[54]StashAway最大的特色在于其提出了一种名为“基于经济状况的资产配置”（economic regime-based asset allocation, ERAA）的投资策略。具体而言，StashAway认为，投资收益主要取决于大类资产配置而非个别金融资产的选择，而大类资产配置则取决于所谓的经济状况。StashAway用经济增长和通货膨胀率之间的组合情况来定义4种不同的经济状况，包括兴盛时期（经济正增长、低通胀）、通胀增长时期（经济正增长、高通胀）、衰退时期（经济负增长、低通胀）以及滞涨时期（经济负增长、高通胀）。基于对当下经济状况的识别与判断，StashAway在此基础上根据客户的个性化需求与风险承受能力为客户提供最佳的资产配置方案。此外，StashAway还注重时刻对投资组合风险进行谨慎控制，并利用中期估值差距及其均值反转来对不同类别资产的回报率进行甄别。[55]

（三）中国香港地区

截至2018年，中国香港地区智能投顾的客户人数达到6000人，智能投顾平台所管理的资产总规模达到9000万美元。[56]

于2018年起开始提供智能投顾服务的AQUMON是香港地区最具代表性的智能投顾平台之一。根据投资标的的不同，该平台为客户提供SmartGlobal和SmartGlobal Max两种不同的投资组合方案：前者是以香港交易所上市的ETF作为底层资产的投资组合，以港币计价；后者则是以美国交易所上市的ETF作为底层资产的投资组合，以美元计价。为了降低准入门槛、服务更多的长尾客群，AQUMON就上述两种方案分别提供标准版和基本版方案，后者的入场门槛及咨询费更低。就风险等级划分而言，AQUMON结合客户的投资目标和风险承受能力，将投资方案划分为保守型、稳健型、平衡型、成长型以及进取型；不同风险等级的投资组合中股票类资产、债券类资产和另类投资资产的比例各不相同。[57]最后，就收费标准而言，AQUMON根据客户的投资组合的价值采取累退式的收费方案，边际投顾费率从每年0.8%至0.5%不等，可见和美国等地的智能投顾相比，AQUMON的投顾费率仍然较高。